绿源电动车负债激增，重销售轻研发，毛利率逐年走低

值得注意的是，在过去三年半100多亿元的营收背后，绿源的利润只有2.21亿元，其不断下滑的毛利率成为其多年未能攻克的难题同时，绿源集团的销售依靠线下渠道

继雅迪，新日，爱玛相继登陆资本市场后，电动车行业另一老牌玩家绿源也将向港股市场发起冲刺。

值得注意的是，在过去三年半100多亿元的营收背后，绿源的利润只有2.21亿元，其不断下滑的毛利率成为其多年未能攻克的难题同时，绿源集团的销售依靠线下渠道虽然线上渠道的收入逐年增长，但这一渠道的收入占比从未超过6%，来自企业和机构客户渠道的收入也不稳定

与竞争对手雅迪，爱玛，新日相比，绿源不仅在资本化步伐上落后，在营收，毛利率等多项经营指标上也落后。

此外，公司债务激增2019年末，公司负债10.29亿元到今年上半年末，已经翻了一倍多，达到25.08亿元

创始人控制了大部分股份。

最近几天，绿源集团控股有限公司向HKEx递交了招股说明书，这意味着成立于1997年，已有25年历史的绿源正式开始了上市征程。

招股书显示，绿源集团此次IPO为中信建投国际独家保荐。

对于本次IPO募集的资金净额，绿源集团将主要用于研发，以保持技术优势，加强品牌和营销活动的销售和分销渠道，提高品牌知名度，加强生产能力主要包括建设新的生产设施和更新生产设备和机器，以及用于营运资本和其他一般商业目的。

绿源电动车的诞生最早可以追溯到1996年当时，金鑫科技创业投资公司以倪洁为总经理，成立了电动汽车项目组，并聘请胡吉宏担任项目组技术负责人经过三个月的设计和修改，项目团队在一个简陋的地下实验室里建造了第一辆电动汽车，其场地不足15平方米

次年，绿源正式向国家商标局申请注册绿源商标绿源这个名字意在传达绿色能源和与绿色有缘的理念伴随着绿源商标的注册，倪洁和胡吉宏带领下的绿源正式开始了在电动汽车领域的创业之旅

绿源电动车一经上市，就受到了市场的热烈欢迎经过20多年的发展，绿源电动车已经成为国内知名的电动车品牌

雷达财经了解到，绿源目前专注于电动自行车，电动助力车，电动摩托车三大类，产品包括S系列，Moda系列，极影系列，INNO系列，Coco系列，可乐系列，LIVA系列，Kale系列。

招股书显示，截至去年底，绿源电动两轮车年产能达到210万辆，是行业内仅有的9家年产能超过200万辆的厂商之一2019年至2021年，绿源电动车分别实现年销量139.92万辆，147万辆和194.77万辆此外，绿源还建设了浙江，广西，山东三大智能制造基地

雷达财经注意到，倪洁和胡吉宏不仅是绿源的创始人和执行董事，还是夫妻天眼查显示，倪洁为浙江绿源电动车有限公司法定代表人，胡吉宏为该公司董事长

同时，和的女儿倪也在绿源工作倪作为绿源集团的副总裁，主要负责公司的市场营销工作

事实上，夫妻店的创业模式在电动两轮车行业并不少见雅迪和爱玛，都是老牌玩家，都是夫妻共同打造的品牌前者由董和钱景宏于2001年创立，后者由张健和于1999年创立

就目前的股权结构而言，绿源集团的两位创始人倪洁和胡吉宏牢牢掌握着公司的大部分股份根据招股书，在本次IPO之前，胡吉宏通过Apex Marine持有41%的股份，倪洁通过Drago Investments持有41%的股份，两人全资拥有的Best Expand持有4.77%的股份

毛利率持续下降。

这次冲刺港股，绿源集团的运作浮出水面招股书显示，2019年至2021年，绿源集团营收分别为24.94亿元，23.78亿元和34.18亿元今年上半年，绿源集团营收19.98亿元，较去年同期的16.12亿元营收增长23.9%

三年半来，绿源集团总营收超过102亿元，但营收规模超过100亿元同时，绿源集团的盈利能力相当一般2019年至今年上半年，绿源集团期内利润分别为6973.9万元，4028.1万元，5926万元，5180.4万元三年半累计利润只有2.21亿元

报告期内，绿源集团的毛利率指标也保持下降2019年，绿源集团毛利率为13.68%，2020年降至12%去年，绿源集团的毛利率进一步下降至11.3%今年上半年，在营收和净利润双增长的背景下，绿源集团的毛利率仍未能止住下滑趋势，进一步下滑至9.93%

毛利率的下降在一定程度上与绿源集团销售成本在同期营收中的占比越来越高有关2019年至2021年，绿源集团销售成本分别高达21.53亿元，20.92亿元和30.31亿元，收入占比从2019年的86.3%提升至去年的88.7%，今年上半年进一步提升至90.1%

截至上半年末，绿源集团拥有经销商1086家，终端门店超过9200家如果把绿源集团的收入按渠道拆分，可以发现绿源集团的销售更依赖线下渠道

招股书显示，2019年至2021年，绿源集团来自线下渠道的收入分别为23.39亿元，16.64亿元和27.72亿元，分别占全部渠道收入的94.5%，70.7%和82.4%。

同期，绿源集团来自线上渠道的收入分别为5105.8万元，9755万元和1.09亿元虽然绿源集团来自线上渠道的收入呈现逐年增长的趋势，但这一渠道的收入占比仍未能超过6%即使是上半年，占比也只有5.3%，是历史最高水平

相比之下，绿源集团来自企业和机构客户的收入甚至强于来自线上渠道的收入，这主要是由于绿源集团对包括共享移动服务商和按需电商品牌在内的企业和机构客户的销售金额短期快速增长。

2019年，绿源集团来自企业和机构客户渠道的收入占全部渠道收入的1%，次年，该比例飙升至23.5%尽管去年这一比例有所下降，但12.5%的比例仍高于同年来自线上渠道的收入比例可是，绿源集团在这一渠道的收入表现并不稳定今年上半年，公司和机构客户渠道的贡献降至1.6%

早起赶晚场

事实上，绿源可以称得上是国内电动车行业的大佬之一不仅见证了电动汽车的合法化进程，还亲自参与了行业规范和标准的制定

先入为主，绿源在研发上小有成就，2001年，绿源首次申请国家专利技术根据约斯特沙利文报告的统计，截至去年底，绿源是中国发明专利数量最多的电动两轮车制造商

大量专利的背后是绿源持续的R&D投资招股书显示，2019年至今年上半年，绿源集团的R&D投资分别为6940万元，8352.1万元，9582.6万元和4484.2万元，R&D投资分别占同期营收的2.8%，3.5%，2.8%和2.2%

可是，作为国内最早进入电动车赛道的老牌选手之一，绿源在向资本市场发起冲击方面要比很多竞争对手晚很多。

早在2016年5月，雅迪电动车背后的雅迪控股就敲响了在HKEx上市的钟声，2017年4月，新日股份成为上交所主板上市公司一员，去年6月，曾被周杰伦代言的爱玛科技在上交所主板上市2012年和2014年，年轻一代9号公司和小牛电气也分别于2020年10月和2018年10月率先登陆资本市场

同时，绿源在市场份额上的优势并不明显截至去年年底，全国电动两轮车生产企业约100家，行业前九大生产企业约占80%的市场份额

根据约斯特沙利文报告的统计，如果以销量计算，2021年绿源194.77万辆的销量未能跻身国内电动车行业前五，3.9%的市场份额仅排名行业第六绿源之前销量排名前五的厂商，市场份额分别为27.9%，16.8%，13.1%，5.8%，4.6%

除了销量上的落后，绿源的营收规模，毛利率等指标也落后于很多对手今年上半年，雅迪控股，爱玛科技，新日股份的营收分别为140.5亿元，94.38亿元，23.78亿元，毛利分别为25.18亿元，13.84亿元，3.19亿元，毛利率分别为17.92%，14.66%，13.41%，均领先绿源集团

面对同行不断发起的攻势，绿源集团压力倍增为了进一步刺激销量，绿源不断加大营销投入近几年甚至花钱出现在《脱口秀大会》，《向往的生活》，《喜方派》等多个节目中2019年至今年上半年，绿源集团销售和营销费用分别为1.3亿元，1.21亿元，1.92亿元和9503.3万元

伴随着营销投入的不断加大，不断攀升的资产负债率成为绿源集团肩上的又一块石头招股书显示，2019年和2020年，绿源集团的资产负债率除以截至同日的总股本乘以100%，分别为31.3%和32%可是，从去年开始，绿源集团的资产负债率飙升至119.4%今年上半年，绿源集团仍未能扭转资产负债率恶化的局面，今年上半年资产负债率达到132.3%

目前，为了改善毛利率低的普遍状况，电动两轮车行业正朝着高端智能化的趋势发展例如，雅迪发布高端品牌VFLY，将产品价格提升至6999元至19800元区间，爱玛推出高端子品牌小帕，瞄准4999元至9999元区间与此同时，小牛等电动两轮车行业的新势力也早早瞄准了这个市场

就产品平均售价而言，绿源的高端路线尚不明朗上半年绿源电动自行车，电动助力车，电动摩托车产品分别为1289元/辆，1527元/辆，1801元/辆，品牌定位更接近中低端市场

电动两轮车赛道元老级选手之一的鹿苑能成功敲开HKEx的大门吗雷达会继续关注